個人養老金:規模增長及入市節奏測算

前言：2022年4月21日，國務院辦公廳發布《關于推動個人養老金發展的意見》（以下簡稱《意見》），出現了實行個人賬戶制、參加人每年最多繳納12000元養老金、賬戶資金可用于購買銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等多項重要變化。本文首先梳理了個人養老金的發展現狀和相關政策脈絡，再指出了《意見》的五大看點，最后對個人養老金未來的規模增長及入市節奏進行測算，供投資者參考。

一、中國個人養老金現狀：方興未艾，擴容潛力巨大

世界銀行在1994年提出養老金三支柱體系，個人養老金屬于養老金第三支柱。1994年，世界銀行發布報告《防止老齡危機——保護老年人及促進增長的政策》，明確提出養老金三支柱體系：第一支柱為強制性稅收融資的公共支柱，即公共養老金，采用現收現付制；第二支柱為企業和個人共同繳交的職業養老金；第三支柱是政府給予稅收優惠、以個人名義自愿參與的養老金，即個人養老金，包括保險、基金、信托、理財等多種形式。

當前我國已建立起三支柱養老金體系。養老金第一支柱（公共養老金），包括基本養老保險和社會保障基金，基本養老保險又涵蓋職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險；養老金第二支柱（職業養老金）包括企業年金和職業年金；而在養老金第三支柱（個人養老金）方面，在《意見》下發前，僅有稅延型養老保險被納入稅優范圍，故而僅將稅延型養老保險納入個人養老金范疇。但《意見》提出，個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等，并針對個人養老金資金賬戶制定稅收優惠。因此，當前個人養老金已囊括稅延型養老保險、專屬商業養老保險、養老理財產品、養老目標基金等多種金融產品。

從規模上看，我國個人養老金方興未艾，而參考海外經驗，個人養老金擴容潛力巨大。從我國養老金三支柱的規模分布來看，截至2020年，第一支柱公共養老金方面，基本養老保險和社保基金規模分別為5.8萬億元和2.9萬億元，對三支柱規模占比合計為70.8％；第二支柱職業養老金方面，企業年金和職業年金規模分別為2.2萬億元和1.3萬億元，對三支柱規模占比合計為28.7％；第三支柱個人養老金方面，養老目標基金與稅收遞延型養老保險規模分別為609.54億元和4.26億元，對三支柱規模占比僅為0.5％。然而，在美國養老金體系中，截至2019年，個人養老金的規模已達到13.35萬億元，對美國養老金三支柱的總規模占比高達38％。參考海外經驗可知，我國個人養老金仍具備巨大的擴容潛力 。

發展個人養老金勢在必行。當前中國的養老金體系中，以基本養老保險和社會保障基金為代表的養老金第一支柱占主導地位，而以企業年金和職業年金為代表的第二支柱起到一定的補充作用。然而，養老金第一支柱帶來的財政壓力也與日俱增，企業年金和職業年金則有著覆蓋面窄、惠及人群有限的不足之處。為了應對日益嚴重的人口老齡化和下滑的全國人口出生率，發展個人養老金勢在必行。

二、個人養老金政策脈絡梳理：從試點遇冷到《意見》落地

我國個人養老金建設起步較晚，2018年5月開始實施稅收遞延型養老保險試點，但受節稅力度偏低、操作繁瑣等因素影響，試點反響較小。然而，在2020年中央經濟工作會議提及規范發展第三支柱養老保險后，2021年個人養老金制度建設明顯提速。中央層面上，人社部、財政部牽頭規范發展第三支柱養老保險，地方層面上，專屬商業養老保險試點、養老理財產品試點等相繼落地。2022年4月21日，《關于推動個人養老金發展的意見》重磅落地，個人養老金發展迎來新的里程碑。

2.1 2018-2020年：從稅延養老險試點遇冷到中央經濟工作會議重磅定調

我國養老金第三支柱建設起步晚。早在1991年，我國就提出逐步建立起基本養老保險與企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的制度"。這是我國第一次提出養老金第三支柱。在十三五規劃期間，《十三五規劃綱要》、《人力資源和社會保障事業發展十三五規劃綱要》等重要文件又多次提及推出個人稅收遞延型養老保險。2018年4月，財政部等五部門聯合印發《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，宣布自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期暫定一年。這一舉措標志著養老金第三支柱建設正式進入政策實踐階段。

然而，稅延型養老保險試點遇冷。試點采取EET稅優模式，繳費環節按一定標準稅前支列保費，投資環節免征個稅，領取環節按實際稅率7.5％征收個稅。盡管有稅收優惠激勵，但受節稅力度偏低、只適用于工資收入達到個稅起征點的中高收入者和抵扣操作繁瑣等因素影響，稅延型養老保險試點遇冷。截至2020年，稅收遞延型商業養老保險試點累計實現保費收入4.26億元，與養老金第一支柱和第二支柱的規模相差甚遠。

盡管稅延型養老險試點遇冷，但2020年以來政策暖風頻吹，中央經濟工作會議更是一舉定調規范發展第三支柱養老保險，個人養老金的發展邁上新征程。在2020年金融街論壇上，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清表示大力發展第三支柱養老保障，證監會主席易會滿明確表示推動優化第三支柱養老金等中長期資金入市的政策環境。而在2020年中央經濟工作會議上，更是一舉定調規范發展第三支柱養老保險，為2021年以至十四五期間第三支柱養老金的發展指明方向。

2.2 2021-2022年：從中央到地方，個人養老金制度建設明顯提速

受2020年中央經濟工作會議定調影響， 2021-2022年間，從頂層設計到地方試點上，個人養老金制度建設明顯提速。

頂層設計上，決策層點名人社部、財政部牽頭規范發展第三支柱養老保險。2021年3月5日和3月13日，先后發布的《2021年政府工作報告》和十四五規劃綱要都提及了規范發展第三支柱養老保險。而在3月25日發布的《關于落實〈政府工作報告〉重點工作分工的意見》進一步明確指出：（人力資源社會保障部、財政部牽頭，稅務總局等按職責分工負責，年內持續推進）規范發展第三支柱養老保險。

2021年7月后，人社部官員多次提及個人養老金相關政策制定進度，而《關于推動個人養老金發展的意見》也經深改委會議審議通過并發布。2021年7月27日，人社部副部長游均表示，將盡快出臺養老保險第三支柱的政策框架，目前已制定方案并上報國務院。2021年10月22日，人社部養老保險司司長聶明均也談及了更多與個人養老金相關的細節，發展養老第三支柱主要是有兩個方面的任務，一是建立有稅收等政策支持的個人養老金制度二是規范發展個人商業養老金融產品。當前相關部門正在抓緊按程序推進有關政策盡快出臺。2021年12月17日，中央全面深化改革委員會第二十三次會議審議通過了《關于推動個人養老金發展的意見》。在2022年政府工作報告提出繼續規范發展第三支柱養老保險后，2022年4月21日，《關于推動個人養老金發展的意見》也正式發布。

地方試點上，專屬商業養老保險產品試點和養老理財產品試點在2021年都相繼落地，并在2022年進一步試點擴容。

專屬商業養老保險試點方面，2021年5月8日，銀保監會辦公廳發布《中國銀保監會辦公廳關于開展專屬商業養老保險試點的通知》，決定于2021 年 6 月 1 日起在浙江省（含寧波市）和重慶市開展專屬商業養老保險試點，期限暫定一年，中國人壽、人保壽險、太平人壽、太保壽險、泰康人壽以及新華人壽等六家保險公司參與此次試點。而在2022年2月15日，銀保監會辦公廳又發布《關于擴大專屬商業養老保險試點范圍的通知》，自2022年3月1日起，專屬商業養老保險試點區域擴大到全國范圍。在原有6家試點公司基礎上，允許各養老保險公司參加專屬商業養老保險試點。

養老理財產品試點方面，2021 年 8月 31日，銀保監會發布《關于開展養老理財產品試點的通知》，選擇四地四家機構進行試點，即工銀理財在武漢和成都、建信理財和招銀理財在深圳、光大理財在青島開展養老理財產品試點。2022年2月21日，銀保監會發布《關于擴大養老理財產品試點范圍的通知》，自2022年3月1日起，養老理財產品試點范圍由四地四機構擴展為十地十機構。將試點地區擴大至北京、沈陽、長春、上海、武漢、廣州、重慶、成都、青島、深圳十地。試點機構擴大至工銀理財、建信理財、交銀理財、中銀理財、農銀理財、中郵理財、光大理財、招銀理財、興銀理財和信銀理財十家理財公司。此外，加上2月份獲批參與養老理財產品試點的貝萊德建信理財，目前一共有11家理財子公司正參與養老理財產品試點。試點范圍擴大后，此前已開展試點的 4 家機構的養老理財產品募集資金總規模上限由 100 億元提升至 500 億元，本 次新增的試點機構的產品募集資金總規模上限為 100 億元。

2.3《關于推動個人養老金發展的意見》的五大看點

2022年4月21日，《關于推動個人養老金發展的意見》（以下簡稱《意見》）正式發布。我們認為，《意見》有五大看點：1）個人賬戶制的確立；2）投資范圍及稅優范圍拓展至多種金融產品；3）基本養老保險參保者均可參與個人養老金制度；4）將參加人每年繳納個人養老金的上限確定為12000元；5）針對個人養老金的稅收細節仍有待明確。

2.3.1個人賬戶制的確立

《意見》確立了個人養老金的個人賬戶制。《意見》指出，個人養老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔，實行完全積累。參加人應當指定或者開立一個本人唯一的個人養老金資金賬戶，用于個人養老金繳費、歸集收益、支付和繳納個人所得稅。

個人養老金由產品制轉向賬戶制，有利于個人養老金制度的長遠發展。在稅延型養老保險試點時，我國個人養老金實施的是產品制，而《意見》發布后則轉向賬戶制。產品制下，國家稅收優惠政策指向具體的產品類型，各類形態的金融產品的管理人直接面向個人提供稅收代扣繳、待遇發放等服務。個人購買金融產品，需要考慮稅收優惠額度的分配比例、產品間的轉換機制、領取待遇的流程等。而國家對養老金第三支柱的稅收征管與業務管理需要依賴各產品管理人，時效低且統籌管理難度大。賬戶制下，以個人養老金賬戶為主體參加第三支柱養老金各個環節的運轉，產品制下分散的資金、產品、信息服務得以在賬戶層面集中。個人在賬戶制下，得以自由進行產品申贖、轉換、辦理領取待遇。而個人養老金賬戶登記的稅延情況、有效匯集的相關資金、稅務、產品等信息都便于國家稅收政策的落地監管與把控業務運行整體情況。因此，從長遠來看，產品制不利于第三支柱養老金的發展。而賬戶制則實現了資金流和信息流的統一，有助于業務的長遠健康發展。

2.3.2投資范圍及稅優范圍拓展至多種金融產品

《意見》將個人養老金的投資范圍及稅優范圍拓展至多種金融產品。在《意見》發布前，明確享有稅收優惠的個人養老金產品僅包括稅收遞延型養老保險，而養老目標基金、養老理財產品、專屬商業養老保險等不在其列。而《意見》發布后，個人養老金資金賬戶購買的產品均享有稅收優惠，而可購買的產品包括銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等，拓展了個人養老金的投資范圍及稅優范圍。

隨著投資范圍與稅優范圍的拓展，我國的個人養老金投資機制有望更為接近海外成熟的個人養老金，如IRA。據美國國稅局規定，IRA可投資的產品包括貨幣、債券、股票等，投資范圍涵蓋美國本土與海外資產，且均享有稅收優惠，僅禁止投資壽險保單和收藏品。參考海外經驗，我國個人養老金產品投資范圍與稅優范圍有望進一步擴容。

2.3.3基本養老保險參保者均可參與個人養老金制度

《意見》規定基本養老保險參保者均可參與個人養老金制度，明確了靈活就業者也能夠參與到個人養老金中。《意見》指出，在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者，可以參加個人養老金制度。在《意見》規定下，參與個人養老金不會受到戶籍限制，且能夠使個體工商戶、靈活就業人員、非國家機關和事業單位工作人員及不屬于職工基本養老保險制度覆蓋范圍的城鄉居民都參與進來，拓寬了個人養老金的潛在受惠群體。

2.3.4將參加人每年繳納個人養老金的上限確定為12000元

《意見》將參加人每年繳納個人養老金的上限確定為12000元，理論上個人繳費額度可高于稅延型養老保險的繳費額度。在稅延型養老保險試點制度下，保費可稅前扣除，扣除限額為：1）當月工資薪金、連續性勞務報酬所得的6％與1000元孰低者；2）個體工商戶業主等個人經營者當年應稅收入的6％與12000元孰低者。從稅延型養老保險試點規定來看，稅優額度受限于個人收入，若當年應稅收入的6％低于12000元，當年稅優額度也相應地低于12000元。但《意見》僅規定個人養老金的繳費額度上限為12000元，未采用個人收入對其設限，理論上個人繳費額度可高于稅延型養老保險試點制度。

2.3.5針對個人養老金的稅收細節仍有待明確

《意見》針對個人養老金的更多稅收細節仍有待明確。在稅延型養老保險試點制度下，試點采取EET稅優模式，繳費環節按一定標準稅前支列保費，投資環節免征個稅，領取環節按實際稅率7.5％征收個稅。但《意見》并未規定針對個人養老金繳費、投資和領取環節的稅收優惠細節。

參考海外經驗，后續我國個人養老金采取的稅優模式仍有待確定。以美國IRA為例，美國IRA包括傳統IRA和羅斯IRA兩種主要類型，傳統IRA采用的是EET稅收優惠模式，即繳費環節與投資環節免稅，而在領取環節征收個人所得稅。羅斯IRA則采用TEE稅收優惠模式，在繳費環節，向IRA賬戶繳納的是稅后收入，而在投資環節和領取環節免稅。在多樣化的稅優模式可供選擇的情況下，我國個人養老金將采取怎樣的稅優模式，仍然值得注意。

三、個人養老金規模增量及入市資金量測算

3.1未來我國個人養老金的規模與增長節奏測算

參考《中國養老金融發展報告2018》中《個人稅延養老金對資產管理行業的影響及其應對一文》的測算方法，我們對個人養老金的增量規模展開測算。測算的核心假設包括：1）基于數據可得性，以參加城鎮職工基本養老保險的職工作為個人養老金的潛在參與群體；2）以Salary Calculator平臺發布的《2022年全國各大城市薪資水平報告》中各省會城市就業人群工資水平分布作為各省就業人群工資水平分布的替代。測算的核心思路為：根據各省市城鎮職工基本養老保險參加人數與Salary Calculator平臺統計的全國各大城市薪資分布，基于工資水平分布測算個人養老金繳費規模，進而分別測算各個省份個人養老金的增量規模，最后加總得到全國每年個人養老金的增量規模。

根據上述假設與思路，下文以山西省為例，對個人養老金的規模增量做測算，步驟如下：

確定參與的潛在職工人數。山西省2020年參加基本養老保險的職工人數為654.68萬人；

確定不同收入期間的職工人數規模。各月收入區間的人口占比資料來自Salary Calculator平臺統計的《2022年太原市薪資水平報告》，由于太原市是山西省的省會，根據上文假定，我們將太原市的各月收入區間的人口占比作為山西省各月收入區間的人口占比，以參保職工總人數乘以各月收入范圍的人口占比，可得各月收入范圍的職工人數。

計算全部參加情況下山西省個人養老金增量規模的上限。根據《意見》規定：個人養老金年繳費限額為12000元，即可假設每月繳費限額為1000元。參考稅延型養老保險遞延規模，假設各類月收入范圍人群以月收入中值的6％繳納個人養老金，當月收入的6％大于1000元時，則假設該類人群繳納1000元。各檔收入的繳費限額乘以職工人數可得各檔收入的繳費總額上限，匯總即得所有收入范圍的月繳費總額上限。可測算得山西省月繳費規模上限為20.45億元，年遞延規模上限為20.45*12=245.35億元。由于參與的調研者總體收入水平與山西省職工總體收入水平有所偏差，應根據兩類群體的收入水平偏差，對繳費規模進行調整 。可計算得山西省年繳費總規模為376.97億元，即每年山西省個人養老金規模增量上限為376.97億元。

用同樣的方法對全國各個省級行政單位（西藏與新疆建設兵團的數據缺失）的個人養老金的增量規模上限做測算，并計算全國個人養老金的規模。按照100％參與率來計算，個人養老金的年規模增量的上限為23395.61億元。

假設個人養老金的年規模增量的上限不變（23395.61億元），我們基于基本養老保險參與率的增速，來測算個人養老金參與率的增速。《意見》指出，在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者，可以參加個人養老金制度。由《意見》可知，參與城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者均為個人養老金制度的潛在覆蓋對象，但由于城鄉居民基本養老保險參與率存在數據缺失問題，因而我們選用基本養老保險的參與率增速來測算個人養老金參與率的增速。值得注意的是，基本養老保險具有強制性，而個人養老金則為自愿參與，對照職業年金的發展經驗可知，強制性參與往往能夠使參與率更快提升，因此，我們假定個人養老金參與率增速會低于基本養老保險參與率增速。但考慮到隨著時間推移，經濟社會的發展與人均收入的提升能夠增強參與個人養老金的意愿，我們選擇采用數據可得、時間距離較近的2016-2020年的基本養老保險參與率增速，作為測算個人養老金參與率增速的依據。已知2016-2020年間，基本養老保險參與率（參與人數/ 15-64歲總人口）每年平均增長2.42％，我們則假設從2022年起，個人養老金每年的參與率增長2.4％，略低于基本養老保險的參與率增長，則每年個人養老金的增量會增長561.49億元，可測算得5年內個人養老金累計規模增量將增長至8422.42億元，而10年內第三支柱養老金累計規模增量將達到30882.21億元。

3.2第三支柱未來五至十年進入股市的規模以及節奏測算

參考美國個人養老金的代表IRA的入市進程，可測算我國個人養老金未來五至十年進入股市的規模以及節奏。

美國IRA主要通過持有共同基金的形式進入股市，2019年時對共同基金的配比近半，說明未來權益資產也將成為我國養老金第三支柱配置的主要資產。養老金發展初期對于股票市場的配置以直接持有為主，對共同基金的持有微乎其微。20世紀90年代前后，債券收益率持續下行，養老金開始降低固收類資產的配比，轉而提高對股票和共同基金的配置。以IRA為例，可見養老金對共同基金的配比逐漸提升，養老金計劃的興起同時推動了共同基金的發展。IRA的共同基金資產配比從1975年的1％上升到2005年的52％，此后在40-55％區間浮動，長期保持近半比例，進而為中國個人養老金的發展提供啟示——未來股票、共同基金類等權益類資產配置有望成為個人養老金配置的主要資產。

我們以美國IRA對共同基金的配比作為IRA入市比例的代理變量：美國IRA1975年對共同基金配比為1％，而在5、10、15、20、25和30年后，對共同基金的配比分別為3％、14％、22％、37％、48％和52％，可以看出IRA建立初期，對共同基金的配比上升緩慢，而在進入1990年后，在利率下行大背景下，對共同基金的配比迅速上升，1991-1995年的配比由25％上升為37％，增加了12％，每年上升2.4％，1996-2000年由41％上升為48％，增加了7％，上升速度有所放緩，但每年仍上升1.4％。

近年來，我國正在加速推動養老金入市，目前，基本養老保險基金委托社保理事會進行投資（已到賬金額達到1.1萬億元）、2020年將企業年金和職業年金的權益類資產投資上限調高至40％等推動養老金入市的舉措已相繼落地。而《意見》中也已提出個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等，國家制定稅收優惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養老金制度并依規領取個人養老金，鼓勵養老金入市的配套稅收優惠政策有望后續落地，加快養老金的入市進程。

考慮到當前加速推動養老金入市的政策背景與之后可能發布的配套鼓勵政策，我們認為，測算我國個人養老金的入市比例時，可參考1990年后的美國IRA加速入市的進程。IRA在1990年后，5年內入市比例增加值超過10％，10年內入市比例增加值超過20％。因此，我們對標IRA，做出中性假設：假定5年內我國個人養老金入市比例可達到10％，而10年內個人養老金入市比例達到20％。據上文對個人養老金規模的測算，假設每年參與率增加2.4％，則5年內個人養老金參與率累計增加值達到12％，即個人養老金的累計規模增量達到8422.42億元，假定這部分個人養老金資金的入市比例達到10％，入市規模累計增量可達到842.24億元；假定10年內個人養老金參與率累計增加值達到24％，即個人養老金的累計規模增量可達到30882.21億元，假定這部分個人養老金資金的入市比例達到20％，入市規模累計增量為6176.44億元。

風險提示

政策落地或不及預期，個人養老金參與率或不及預期，資本市場波動或超預期等。