非銀｜個人養老金:一個可以改變未來的制度建設

文丨童成墩張文峰邵子欽田良薛姣陸昊

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核心觀點

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個人養老金制度的推出，將會在未來數十年產生深刻影響。由于繳費上限低、鎖定周期長，預計實際參與的人數較小，短期效果可能有限，需要持續加大政策力度。我們建議包括：大幅提高繳費上限，增加企業年金轉入等渠道，優惠上考慮中央和地方財政聯合補貼，參與對象拓展到家庭成員，領取機制要增加靈活度。機構影響上，銀行具有賬戶和客戶優勢，是主要受益者；其他金融機構比拼產品、投資、服務能力。

個人養老金長期意義深遠，需要量變到質變。目前中國已經積累起了龐大的個人金融財富，其中個人儲蓄存款余額高達110萬億元人民幣，每年新增10萬億左右。隨著未來十年老齡化加劇，亟需將相關個人財富向養老資產轉移，以解決不斷加速擴大的養老資金缺口壓力。個人養老金制度的推出，預計將對中國經濟和社會帶來深遠意義，將會在未來數十年維度上產生深刻影響：

1）補充養老資產，緩解老齡化壓力。目前中國養老三支柱不平衡，第一支柱負擔過重，第二支柱覆蓋面窄；個人養老金制度的推出，有利于做實第三支柱，通過時間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡帶來的潛在的社會問題。

2）助力直接融資，穩定宏觀杠桿。當下中國金融面臨的一大挑戰是化解債務風險，中國非金融企業的杠桿率從國際比較來看仍處于較高水平，需要提升長期資金占比和發展直接融資來穩定宏觀杠桿。將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養老金里，有助于拉長全社會的資金久期，改善資本結構，提升杠桿穩定性。

3）壯大資本市場，優化市場結構和資產質量。資本市場的長期穩定發展離不開長期資金，而養老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面，源源不斷的養老金是推動機構化投資的首要力量；另一方面，養老金管理機構作為長期財務投資者，也是推動上市公司治理結構優化和確保長期經營的關鍵力量。

預計短期效果有限，需要持續完善政策。我們預計個人養老金真正形成持續穩定的長錢還需要時間，原因包括：

1）繳費上限低：中國居民收入差異比較大，1.2萬/年繳費上限對于真正有繳費能力的人來說偏低，中等收入人群是個人養老金的最大基本盤，預計有比較大的參與意愿，但當下經濟環境下部分人群現金流壓力較大，且面臨收入下行風險。

2）鎖定期長：長期鎖定建立在長期投資信心的基礎上。從時機角度看，長期鎖定的資產能否持續保值增值、持續產生超額回報，需要每個參與者對未來有更強的信心、對機構的投資能力有更強的信任。

3）預計有較強參與意愿的個稅繳納人群較小：中國個稅繳納人群基數比較小，個稅不是中國居民的主要稅負，中國個稅繳納人數約為6500萬人（2018年），占政策目標人群比例僅為6.5%，占總人口比例為4.6%；2020年美國擁有IRA的家庭占比為37%。

參考美國IRA等經驗，我們認為以下四點建議值得考慮：

1）大幅提高1.2萬元繳費上限，或增加企業年金轉入等資金渠道：盡管美國的IRA也規定了繳費上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國IRA的主要資金來源是401K等企業年金的劃轉，而不是個人繳費；

2）盡快明確稅收優惠具體政策，考慮財政補貼政策，進行差異化的稅優安排：我們建議借鑒新農合新農養、農業保險等政策的成功經驗，加大財政投入，采取中央政府+地方政府聯合補貼方式，有差別的促進提高不同收入不同地域個人的參加意愿。

3）建議將參與對象由個人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍：在家庭綜合所得稅制下，養育小孩和照護老人的成本已經能夠抵扣，借鑒已有的個稅抵扣制度，建議將家庭成員的個人養老保險繳費也納入抵扣范圍；

4）建立適度靈活的領取機制：在居民長期投資理念尚未形成的當下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領取機制，如在一定的懲罰后允許提前提取養老金賬戶資產等。

預計銀行是主要受益者，其他機構比拼產品和投資能力。個人賬戶+稅收優惠+多元金融產品的制度安排，有利于充分調動全金融行業的資源，減少個人養老金的發展阻力。具體看，銀行可以充分發揮賬戶、客戶、渠道和信任優勢，而基金、保險、銀行理財等機構則可以充分發揮產品創設、投資能力等方面的優勢。從實際情況看，目前銀行賬戶優勢顯著，而其他機構投資能力總體上差異不大，未來在競合過程中，銀行將是主要受益者。

同時，發展出特色產品和投資能力的機構也將顯得十分稀缺。從資產端考慮，機構需要強化資產配置能力，構建以固收類為主的穩健產品體系。結合當下國情特點，我們認為以固收類資產為主要配置方向的類DB型產品將是中國養老金的主要配置方向，具體包含儲蓄存款、銀行養老理財產品中的低風險產品、養老目標基金中的低風險特征的目標風險基金、以及具備剛兌屬性的保險年金產品。

公募基金：發揮資產配置能力，養老目標基金是重要增量。采用下滑曲線設計來反映生命周期資產配置需求的目標日期基金是養老金長期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國居民整體低風險偏好的實際情況，我們認為穩健型的目標風險基金是更加符合市場需求的選擇。從養老目標基金的發展實際情況來看也確實如此，目前規模最大的養老目標基金為交銀安享穩健養老一年，其規模達到216億元（2022/3/31），而目標日期基金中規模最大的華夏養老2045三年規模僅為14億元。

保險公司：失去先行優勢，但仍然具有產品優勢，未來需要深化投資和服務能力。具體看，一方面資管新規后，保險產品是少有的可以保本保底的金融產品，2022年1季度保險已成為銀行財富管理的主力產品；另一方面，雖然投資端的監管要求不斷提高，但保險公司仍然可以在股票、債券、金融產品、不動產、境外等方面做跨周期、全品類的投資。此外，保險公司也在積極布局養老和醫療產業鏈，在產業深入度和養老服務能力上走在市場前列。發揮好保險產品的獨特優勢，深化保險公司投資和養老服務能力，是未來保險公司參與養老市場競爭的必由之路。

風險因素：稅優等政策細節不及預期；疫情導致居民財富增長不及預期；資本市場大幅波動等。

投資建議：關注具備資產配置能力或固收投資能力突出的公募基金，和供給側具備領先優勢的保險公司。

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正文

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▍長期意義：利國利民，影響深遠

補充養老資產，緩解老齡化壓力

人口周期是經濟周期的最核心影響因素之一，老齡化是中國未來幾十年面臨的最大挑戰之一，養老金問題也成為社會經濟生活的關鍵性問題，發展個人養老金是緩解老齡化壓力的必要手段。

個人養老金有望填補養老保障缺口，減輕第一支柱的負擔，成為老齡化社會的穩定器。目前中國養老三支柱非常不平衡，第一支柱負擔過重、第二支柱有待進一步擴量、第三支柱剛剛起步。從資產規模來看，截至2020年底養老資產11.8萬億元中，第一支柱（基本養老保險結余5.8萬億元+社保基金權益2.5萬億元）規模為8.3萬億元，占比70%；第二支柱（企業年金2.2萬億元+職業年金1.3萬億元）規模為3.5萬億元，占比30%；第三支柱寥寥無幾。從支出占比來看，由于沒有公開數據，我們從養老金托管行的草根調研情況來看，第一支柱占比90%以上。個人養老金制度的推出，有利于做實第三支柱，通過時間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡的壓力。

1）第一支柱負擔過重。受階段性減免社會保險費等因素影響，2020年城鎮職工基本養老保險出現收支缺口6953億元，為1998年以來首次出現缺口，但如果扣除財政補貼因素，僅僅考慮繳費收入和基金支出，2014年基本養老保險就已經出現收支缺口。根據社科院《中國養老金精算報告2019-2050》預測，第一支柱養老金結余將在2035年左右耗盡。并且目前第一支柱的主體還是現收現付制，本質是勞動人口向退休人口的轉移支付，伴隨老年人口撫養比的不斷攀升，財政支出的壓力將持續增大。

2）第二支柱走出低迷，但仍待進一步擴量。由于只有央企、國企、外企和部分私企在參與社保之余，有能力和意愿參與企業年金，企業年金參與職工在2014年達到2300萬人后進入緩慢增長期，截至2020年末參與人數為2875萬人。受制于事業單位編制控制，職業年金受益人穩定在3000萬人左右，截至2019 年5月末，職業年金累計結余約6100億元，參與職工共計2,970萬人，在參與基本養老的3,612萬機關事業單位工作人員中占比超過82%；參與職工中，繳費人數達2,867萬，繳費率超過96%。

助力直接融資，穩定宏觀杠桿

個人養老金有望引導個人儲蓄存款向凈值型資管產品的轉化。目前中國已經積累起了龐大的個人金融財富，儲蓄存款為主要內容。截至2021年末，住戶人民幣存款為102.5萬億元，其中活期存款34.3萬億元、定期存款68.2萬億元；人民幣存款每年新增10萬億元左右。住戶存款體量與整個中國資管業體量（2021年末去通道后為105萬億，中信證券研究部測算）相當。隨著未來十年老齡化加劇，亟需引導個人儲蓄等低收益金融資產向相對長久期、高收益的養老資產轉移，來解決不斷加速擴大的養老資金缺口壓力。目前美國居民養老金資產占其金融資產的比重為33%左右。

助力直接融資發展，穩定宏觀杠桿，促進中國經濟高質量發展。當下中國金融面臨的一大挑戰是化解債務風險，中國非金融企業的杠桿率從國際比較來看仍處于較高水平，難以進行直接資本補充是重要原因。這一問題的解決方案便是發展直接融資，尤其是股權融資。將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養老金里，有助于拉長全社會的資金久期，改善負債結構，助力直接融資發展，提升杠桿穩定性。

壯大資本市場，優化市場結構

壯大資本市場，優化市場結構和資產質量。資本市場的長期穩定發展離不開長期資金，而養老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面，源源不斷的養老金是推動機構化投資的首要力量；另一方面，作為長期財務投資者，也是推動上市公司治理結構優化和確保長期經營的關鍵力量。

持續穩定的長錢流入是資產管理業發展的原動力，養老金至關重要。最優質的長錢便是養老金，1974年美國推出傳統IRA，1978年推出以401k為代表的DC計劃，養老金規模高速擴張。最開始養老金通過直接入市的方法進行投資，但是從80年代開始，共同基金憑借更加專業的投資能力、更加出色的投資業績和風險控制（分散度）逐漸獲得養老金的增配，養老金是美國共同基金發展的最大推動力

▍短期判斷：效果可能有限，期待加大力度

我們預計個人養老金真正形成持續穩定的長錢還需要時間，期待政策制定者加大政策力度。

成為成規模的長錢尚需時間

從已公布的政策文件看，個人養老金制度主要條款包括個人繳費限額12000元/年，對象包括參加城鎮職工和城鄉居民基本養老保險的個人，給予稅收優惠政策，產品范圍包括儲蓄存款、銀行理財、商業養老保險、公募基金等。政策總體符合預期，稅收優惠政策等關鍵細節仍然有待明確。但是考慮到以下原因，我們認為該政策即便試點一年后全國推開，資金來源仍然面臨一定的困難，形成成體量的長錢還需要時間：

1）繳費上限低：中國居民收入差異比較大，1.2萬元/年繳費上限對于真正有繳費能力的人來說偏低。對于大部分低收入人群而言，實際個稅稅負已經很低或者為零，抵稅效應有限但繳費支出對當期可支配現金流影響較大。對于少部分中高收入群體，1.2萬元年繳費上限太低，帶來的稅收優惠有限，考慮到在投資和領取上額外的約束，個人養老金賬戶明顯缺乏吸引力。中等收入人群是個人養老金的最大基本盤，預計有比較大的參與價值，但當下經濟環境下部分人群現金流壓力較大，且面臨收入下行風險。

2）鎖定期長：長期鎖定建立在長期投資信心的基礎上。每個經濟體養老保障主要來自于人口紅利階段的積累，目前中國已經進入加速老齡化的階段。及時建立個人養老金制度非常迫切也非常正確。從時機角度看，長期鎖定的資產能否持續保值增值、持續產生超額回報，需要每個參與者對未來有更強的信心、對機構的投資能力有更強的信任。長鎖定期會降低年輕群體的參與意愿。

3）預計有較強參與意愿的個稅繳納人群較小：中國個稅繳納人群基數比較小，個稅不是中國居民的主要稅負。雖然個人養老金的目標人群為參加基本養老保險的人口（10億人左右），但實際有動力進行繳費的應該是繳納個稅的人群。中國個稅繳納人數約為6500萬人（2018年），占目標人群比例僅為6.5%，占總人口比例為4.6%；2020年美國擁有IRA的家庭占比為37%。從財政收入來看，個稅也不是中國居民的主要稅負，2021年個稅占全國稅收收入的比重為8.1%；而美國個稅占政府稅收收入的比重為50%左右。

期待加大政策力度

建議加快試點，全國推開，加大政策力度。參考美國IRA的發展過程，我們認為以下四點值得考慮：

1）提高1.2萬元年繳費上限，或增加企業年金轉入等資金渠道。盡管美國的IRA也規定了繳費上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國IRA的主要資金來源是401k等企業年金的劃轉，而不是個人繳費。根據ICI 2021年統計，85%的IRA持有人只進行過劃轉，從未進行過繳費。由于1.2萬元年繳費上限對中低收入人群和高收入人群實際意義都有限，建議適度提高繳費上限，或增加企業年金甚至基本養老保險中個人賬戶的資金轉入渠道。

2）盡快明確稅收優惠具體政策，考慮財政補貼政策，進行差異化的稅優安排。由于稅收優惠政策僅能覆蓋4.6%的人口，我們建議借鑒新農合新農養、農業保險等政策的成功經驗，加大財政投入，采取中央政府+地方政府聯合補貼方式，有差別的促進提高不同收入不同地域個人的參加意愿。同時借鑒美國IRA的經驗，在提高繳費上限的同時，按不同收入、第二支柱的參與程度和家庭成員情況等進行差異化的稅優安排，盡可能兼顧公平。

3）建議將參與對象由個人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍。在家庭綜合所得稅制下，養育小孩和照護老人的成本已經能夠抵扣，借鑒已有的個稅抵扣制度，建議將家庭成員的個人養老保險繳費也納入抵扣范圍。

4）建立適度靈活的領取機制。在居民長期投資理念尚未形成的當下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領取機制，如在一定的懲罰后允許提前提取養老金賬戶資產等。

▍機構影響：預計銀行是主要受益者，其他機構比產品和投資能力

個人賬戶+稅收優惠+多元金融產品的制度安排，有利于充分調動全金融行業的資源，減少個人養老金的發展阻力。具體看，銀行可以充分發揮賬戶、客戶、渠道和信任優勢，而基金、保險、銀行理財等機構則可以充分發揮產品創設、投資能力等方面的優勢。從實際情況看，目前銀行賬戶優勢顯著，而其他機構投資能力目前差異性不大，未來在競合過程中，銀行將是主要受益者；同時，發展出特色產品和投資能力的機構也將顯得十分稀缺。

從渠道端考慮，銀行作為唯一的賬戶管理人將直接受益。意見中規定個人養老金資金賬戶可以由參加人在符合規定的商業銀行指定或者開立，也可以通過其他符合規定的金融產品銷售機構指定。也就是目前商業銀行是唯一能夠開設個人養老金賬戶的機構。除了渠道端的優勢以外，銀行也可以順勢發展養老理財產品，截至2022年4月已有16只養老理財產品順利發售，16.5萬投資者累計認購420億元。

從資產端考慮，機構需要強化資產配置能力，構建以固收類為主的穩健產品體系。養老金所面臨的最大風險是長期通脹風險，配置權益類等高收益資產是長期投資的必要選項，美國IRA和DB向DC轉化的發展過程正式順應了這一趨勢。從我國的短期現狀看，大眾的風險偏好明顯低于美國IRA投資者的風險偏好，并且我國權益市場周期波動更頻繁且劇烈、市場機制仍不成熟，我們認為以固收類資產為主要配置方向的類DB型產品將是中國養老金的主要配置方向，具體包含儲蓄存款、銀行養老理財產品中的低風險產品、養老目標基金中的低風險特征的目標風險基金、以及具備剛兌屬性的保險產品。中長期來看，隨著中國資本市場的成熟，權益類資產的配置比例有望進一步提升。

公募基金：發揮資產配置能力，做好養老目標基金

公募基金直接服務于養老需求的產品是養老目標基金，包含目標風險基金和目標日期基金。采用下滑曲線設計來反映生命周期資產配置需求的目標日期基金是養老金長期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國居民整體低風險偏好的實際情況，我們認為穩健型的目標風險基金是更加符合市場需求的選擇。從養老目標基金的發展實際情況來看也確實如此，目前規模最大的養老目標基金為交銀安享穩健養老一年，其規模達到216億元（2022/3/31），而目標日期基金中規模最大的華夏養老2045三年規模僅為14億元。

由于養老目標基金目前仍是一個千億級別的市場，相比于公募基金體量來說仍然較小，頭部機構優勢還不夠穩固，在債基上具備優勢的投資機構，如易方達基金、招商基金等也值得關注。

從美國市場的經驗來看，最近幾年以指數資產為底層資產的低費率目標日期產品更受資金青睞。養老目標基金是一個高度集中的市場，先鋒是目前美國第一大目標日期產品管理公司，其2021年相應產品AUM為1.2萬億美元（包含共同基金6600億美元和集合投資信托（CIT）5300億美元），市占率為36%。憑借費率優勢，2021年先鋒產品的資金流入也是市場上最大的。

保險公司：從產品優勢切入，需要提高服務和投資能力

保險公司失去先行優勢，但仍然具有產品優勢，未來需要深化投資和服務能力。

保險公司在2018年個稅遞延型商業養老保險試點以及2021年專屬商業養老保險產品上，都取得了政策領先優勢，但截至目前試點效果有限，問題主要出在試點政策力度有限。站在當下時點，隨著全金融行業參與到個人養老金制度，保險公司已經失去了政策領先優勢。

面對中國未來巨大的養老市場潛力，養老金發展仍然處于發展起點上，保險公司仍然具有獨特地位。具體看，一方面資管新規后，保險產品是少有的可以保本保底的金融產品，2022年1季度保險已成為銀行財富管理的主力產品；另一方面，雖然投資端的監管要求不斷提高，但保險公司仍然可以在股票、債券、金融產品、不動產、境外等方面做跨周期、全品類的投資。

此外，保險公司也在積極布局養老和醫療產業鏈，在產業深入度和養老服務能力上走在市場前列。但是1.2萬元/年的額度顯然與目前保險公司與養老服務掛鉤的保險產品不匹配。我們一方面期待繳費上限進一步打開，另一方面也期待保險公司積極開發與個人養老金相匹配的更加下沉的養老服務產品。發揮好保險產品的獨特優勢，深化保險公司投資和養老服務能力，是未來保險公司參與養老市場競爭的必由之路。